创达盈海通国际：维持优然牧业“优于大市”评级上调目标价至5.6港元

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　　海通国际发布研报称，预计2026-2028年优然牧业（09858）收入为221.0/238.7/255.4亿元，归母净利润分别为12.88/27.83/33.99亿元，对应EPS分别为0.31/0.66/0.81元（此前预测26/27年EPS分别为0.39/0.55元）。参考可比公司估值水平及公司作为乳业上游龙头地位，该行给予公司26年16xPE（此前给予公司26年13xPE），目标价由5.5港元小幅上调至5.6港元（1CNY=1.134HKD）。该行认为2025年周期底部已显经营韧性，2026年奶肉双周期共振开启业绩复苏上行通道，维持“优于大市”评级。

　　海通国际主要观点如下：

　　公司发布2025年年报

　　全年营收206.5亿元，同比+2.8%；公司拥有人应占亏损4.3亿元，同比减亏37.4%，EPS-0.11元/股，亏损大幅收窄，25H2亏损环比收窄至1.4亿元，业绩改善符合预期。剔除生物资产公允价值变动影响，年内溢利38.8亿元，同比+26.7%；现金EBITDA55.9亿元，同比+4.9%，核心经营指标亮眼。公司量增对冲价跌成效显著，成本管控突出。

　　核心原料奶业务收入160.2亿元，同比+6.1%，占比77.6%，虽奶价同比降6.3%至3.9元/公斤，但成母牛单产提至12.8吨、占比升至55%，推动销量415.3万吨，同比+13.2%，有效对冲价跌。反刍动物养殖解决方案收入46.3亿元，同比-7.3%，但肉牛羊饲料、性控胚胎销量分别+46.7%、+45.1%，高端品类表现优异。单公斤原料奶饲料成本同比-10.5%，带动整体毛利率+1.0pct至29.8%，原料奶业务毛利率+1.6pct至34.3%。

　　表观亏损系非现金因素拖累，主业造血能力强劲

　　全年生物资产公允价值变动亏损43.1亿元为亏损主因，剔除后主业盈利大幅增长；经营活动现金流净额59.5亿元，同比+1.8%，自由现金流暴增687.9%至19.0亿元。同时财务指标优化，融资成本同比-9.5%，资产减值亏损大幅减少，2026年初配股融资将进一步降低资产负债率，优化资本结构。

　　奶肉双周期共振将至，2026年业绩迎复苏

　　原奶行业产能出清显效，供需趋紧，2026年奶价企稳回升确定性强，公司已锁定上半年豆粕成本，量升价稳推动盈利修复；肉牛行业能繁母牛短缺，2027-2028年价格迎上行周期，公司布局肉牛养殖，将带动生物资产减值收窄。下游深加工产能投产也将进一步拉动原奶需求。

　　风险提示：供给去化慢于预期，大宗商品价格上行，下游需求恢复不及预期。